證券型代幣發行 為誰興利?

天境傳媒 報導
財經財經2019-04-17

(工商社論)

華爾街日報日前報導,2019 年第1季透過首次代幣發行(ICO)募得的資金約僅1.18億美元,比去年同期募得的69億美元,僅剩下1/58。報導同時指出,儘管ICO本身可能持續減少甚至消失,但數位證券不會消失,因為證券型代幣發行(STO)愈來愈受到全球民間部門和監管機構的關注。

加密貨幣的「首次代幣發行」(ICO)根據發行目的可分為功能幣(utility token)、支付幣(payment token)、證券幣(security token)。加密貨幣若是作為證券幣,各國都依證券交易相關法令規範。是否定位為證券幣,美國證券交易委員會(SEC)在2017年7月就虛擬代幣The DAO的資安事件發佈調查報告,明確表示SEC對於個案將使用美國最高法院建立之判斷標準──Howey Test,來判斷虛擬代幣是否為美國證券法定義之有價證券(security)。Howey Test判斷是否係有價證券之標準為:(1)是否以金錢投資?(2)是否共同投資於特定事業?(3)是否有獲利期待?及(4)是否仰賴他人之努力而獲利?依據Howey Test,SEC認定The DAO代幣屬有價證券,其發行與流通皆須遵守美國證券交易相關法令。

去年多數的ICO為了規避證券主管機關規範,大都宣稱為功能幣,然而提出來的計畫項目,五花八門、天花亂墜,卻也連哄帶騙吸走大量資金。波士頓大學的一份研究顯示,透過ICO籌資的加密新創公司,高達56%在ICO發售後四個月內就死亡了。研究人員檢查了2,390個ICO案例,發現只有44.2%的初創公司在ICO結束後120天內存活下來。研究結果建議,所有投資者都應該在前六個月內出售他們的代幣;換言之,ICO是短期、高風險的投資。

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經過去年這一陣子的ICO狂熱之後,發行功能幣的熱潮顯著消退,轉而鼓吹證券型代幣的開放。尤其在國內,透過業者、立委和學者的鼓吹,「證券型代幣發行」(STO)頓時成為顯學,作為證券主管機關的金管會也只好接招。

依照金管會因應金融科技衝擊三原則:主動瞭解創新商品、鼓勵創新與預防風險兼顧、科技中立,金管會主委顧立雄於3月31日明白宣示,內部正在研議對STO募資機制的開放架構。就顧主委當日所宣布的STO募資機制的開放規劃內容來看,未來STO募資將以金額大小來區分監管強度,原則上是以新台幣3,000萬元為分界點。

3,000萬元以下,主要是依照現行股權群募相關規定(募資上限3,000萬元)概念;STO發行機構申請一個自營的牌照,就可以擔任發行人兼交易所,進行群募,但須依現行股權群募機制進行。至於資本額要求,若依現行股權群募辦法規定,券商股權募資平台可受理的募資公司,實收資本額是5,000萬元以下,顧主委表示,將在4月12日公聽會時再集思廣益。我們肯定金管會因應金融科技衝擊的三原則,也提醒金管會不要重蹈過去股權群募不振的三個覆轍:投資限額過低、募資時程過長、證券流通性不足,投資人無誘因。

3,000萬元以上的STO募資則須進入監理沙盒實驗。目前監理沙盒總曝險額度是1億元,可以申請到2億元。因此,未來STO募資的曝險金額在3,000萬元到2億元之間,就需要先進沙盒實驗,在實驗中研擬修改證交法,以「另類執照」方式,開放設立專門交易STO的交易所。各界關切的不僅是修法設立STO交易所,對於大金額的資金募集,主管機關未來如何管理才是STO監理的主要重點:如何將證券交易法的立法精神,體現在要求「資訊對稱」、管理「中介平台」、並以「專業守門人」來審核計畫項目以減少詐騙;也希望對大型的STO不至於完全因襲傳統有價證券的發行相關準則,以致成為穿著科技外衣的虛擬化IPO。

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參考現行目前各國的對STO的立法仍處於初步成形階段,觀察STO的合規走向時,多以美國的走向為風向球,有關各種監管、豁免與如何操作的辦法,亦多以美國SEC於去年11月發布的「數位資產證券發行與交易聲明」為準;亦即,主要的許可標準是一定人數以下的私募,或投資人必須是經過審核的高資產客戶。

當業者、立委和學者為著「證券型代幣發行」有進展而歡欣鼓舞時,我們也要提醒各界,評估STO發行能帶來多少實際經濟效益和未來潛在效益?是否只讓現有的虛擬貨幣交易所取得合法地位?是否真能有效地為科技新創打通融資的任督二脈?對於投資人的保護是否周全?發行人與投資人之間的資訊不對稱真的能靠區塊鏈來消除?次級市場能否順利開展?規劃中以現行股權群募辦法(3,000萬元以下)和傳統有價證券的發行相關準則(3,000萬元以上)為基礎的STO監理架構,是否能達成學者津津樂道的「融資民主化」與「投資及治理民主化」?

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