Fed利率路徑 短升中緊長穩

天境傳媒 報導
財經財經2018-09-28

(經濟日報社論)

美國聯準會(Fed)26日會議決定升息1碼,符合各界預期,會後聲明與主席鮑威爾在記者會上的談話,似無特殊之處,金融市場反應淡定。但內行看門道,Fed其實是以「肘敲(nudge)」的低調作法,點出了「短期再升、中期偏緊、長期回穩」的利率變化路徑,希望金融市場提高對明年利率水準的預期,以免市場屆時措手不及而劇烈動盪。

首先,觀察Fed對經濟基本面的預測。Fed預估2018年及2019年的經濟成長率,比長期趨勢分別高出1.3及0.7個百分點,但2020年僅高出0.2個百分點,2021年又回到長期趨勢。這所釋放的訊息非常明顯,就是2019年的升息幅度,會遠比目前市場預期的利率要高,之後利率卻可能回穩。

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再看「點陣圖」,門道不少。第一,6月時15位決策委員中,只有八人預估今年12月將再升息1碼,勉強過半,但9月會議時16位委員中,已有12人如此預測;換言之,6月會議Fed是在暗示加速升息的傾向,9月會議則確認此一政策方向。第二,預測2019年共將升息3碼(含)以上的委員人數由八位增加到九位,且新增的一位更預期將升4碼,這意味緊縮周期將比市場預期更長。第三,有數位委員調低對2020年的利率預測,並預測2021年時利率將回降。

另一項訊息是Fed會後聲明中取消「貨幣政策依然寬鬆」的說詞,具有象徵性意義。Fed從2015年12月首次升息以來,每次會議聲明中都提到「依然寬鬆」,讓市場放心;現在少了「寬鬆」一詞,代表決策官員認為經濟已經強勁到可以「斷奶」的程度。但基於資產價格上漲,且企業負債激增,金融穩定的風險正在升高,因此贊成進一步緊縮。

這次會議決策的特點有三。第一,FOMC內部的鷹、鴿陣營結構出現明顯變化,多位原屬鴿派的決策委員已轉向鷹派,顯示未來繼續升息的可能性更強。第二,新的聯邦基金利率區間為2%至2.25%,估計實際利率約2.17%,目前Fed最重視的通膨率─個人消費支出(PCE)核心平減指數仍略低於2%,因此實質政策利率十年來首度由負轉正,明年正值還會更高,顯示貨幣政策已由鬆轉緊。

第三,凸顯美國與其他先進國家在經濟表現及貨幣政策方面益發背離。但Fed目前決策偏重國內因素,而非貿易戰及新興市場緊張等國際問題,如此可能催促歐、日央行加快「正常化」步調,否則美元升值的潛力將更強。

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政策立場進一步偏向緊縮,基本原因當然是經濟成長強勁,失業率更連續17個月低於「自然失業率」(估計約4.5%);導火線則是8月美國時薪比去年同期大幅上升2.9%,使官員認為就業市場緊俏已帶動薪資加速上升,接下來就可能是通膨加速上升,「菲立普曲線」的傳輸機制終於打通,緊縮的理論基礎更加堅實。而且Fed雖未明示美國加徵關稅可能對通膨升勢火上澆油,但不表示決策官員不會這樣想。

這次會議使美國短、中期升息路徑更加清楚,但未進一步說明各界最關心的兩大問題。第一,利率究竟會升到多高?Fed只在「點陣圖」上做出預測,鮑威爾也只表示一切依照「漸進式升息」的計畫辦事。唯一的訊號是理事布蘭納德會前表示,短期中性利率正在上升,並可能高於長期中性利率,因此最終利率水準將比目前市場的預期更高。

第二,資產負債表規模可能會縮到何種程度?Fed完全未提。縮表是「量」,升息是「價」,兩者關係緊密,且縮表不僅使美國國內的金融情勢趨緊,還會造成國際市場美元的供給短缺。利率升多高?縮表縮多少?未釐清這兩項問題之前,市場不確定性將難以消弭。

總之,Fed加快升息速度,並拉高中期利率預測,主要是被動反映經濟增強,且採取的是漸進式升息,因此預料不會傷害美國的經濟動能,也不會使風險性資產嚴重出軌。然而,投資人原本低估了未來的升息幅度,現在勢必得跟上Fed的步伐。

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