美股完美風暴? 還是健康回檔?

天境傳媒 - 社論
社論社論2018-02-10

(經濟日報社論)

美國公債市場連日重挫,殖利率持續上升,量變終於引發質變,導致美股連日重挫,比元月下旬的頂峰已回檔8.5%。儘管當前股、債雙弱,但兩者的基本面並不相同;美債的確正駛入「完美風暴」,跌勢還未終結;美股雖也面對逆風,而且夠強,但還不算「完美」,這波跌勢應視為一次健康的修正;在通膨急速上升迫使聯準會(Fed)快速升息,或美國經濟出現衰退信號之前,就宣告美股牛市就此結束,現在還言之過早。

既然金融市場動盪是由美債引發,當然應該先談美債的「完美風暴」如何匯聚。債券價格同樣是由供給與需求來決定,價格下跌不是因為供給增加,就是需求減少,或兩者皆是。供給面相當單純,就是川普政府實施減稅及擴大公共支出,將使預算赤字持續擴大,中、長間公債發行額自然增加。在短期間,美國國會仍為提高舉債上限爭執不下,一旦妥協,未來一年預算赤字與公債供給都將進一步增加,也對債市不利。

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導致公債需求面減少的因素比較多元。其中最肯定的一項,就是Fed已從去年10月開始縮減資產負債表,到今年底止Fed將從債市抽回4,500億美元,明年再抽回6,000億美元,未來除非美國經濟陷入嚴重衰退,這些資金將就此一去不回。

民間資金對公債的需求,則由通膨水準、通膨預期及對貨幣政策的預期主導,且相互影響。長久以來公債殖利率所以偏低,因為美國景氣只有復甦而尚未復原,歐、日等國連像樣的復甦都少見,加上國際油價重挫,使美國通膨一直低於Fed所訂的2%目標。現在全球景氣終於同步上升,因而帶動通膨緩慢卻穩步上升,只不過投資人一直視而不見。投資人另一項誤算,就是之前已經低估Fed前主席葉倫落實貨幣政策「正常化」的決心,直到元月31日會議後才警覺到未來Fed將更偏向「鷹派」。包括在聲明中加上兩個「進一步(further)」升息的字眼,提到通膨「上升」而刪去「下降」, 顯示對經濟及通膨展望更具信心。再者,今年有投票權的決策委員中,二名「鴿派」已被「鷹派」取代。市場終於體認到3月便將再息1碼,今年升息3碼更加篤定,4碼的可能性正在升高。

技術面更顯示30多年來美債大牛市的象徵─10年期殖利率下降趨勢線,已被初步升破,引發「熊出沒」的憂慮。但債市多頭仍緊抱最後一根救命稻草,就是只要工資上升依然緩慢,通膨便不大可能迅速達標。結果元月工資年升2.9%的數據一出現,債市自然再跌。利率與工資上升都會使企業成本升高,盈餘減少;債市殖利率與股市股利率的差距拉大,也會使股市的相對吸引力下降,美股終於支撐不住。

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美股目前雖不具備「完美風暴」的條件,但利空也不少。股價漲幅已大,回檔只是早晚;類股皆居高檔,已無輪動空間;經濟成長加速,通膨與利率皆看升;Fed鷹派得勢,升息速度可能加快。如果通膨回升是股市大跌的扳機,投資人龐大的多頭部位就是火藥,結果當然是一觸即發。

但美股至少還有三大支撐。第一,經濟情勢良好,短期內未見衰退信號;第二,企業獲利優異,第4季企業獲利上修幅度達到五年多來最高,且減稅對預期獲利有益,將能緩和投資人對本益比超高的憂慮;第三,金融機構體質增強,不致發生系統性危機。經濟未衰退,金融無風暴,股市出現崩跌或轉入大熊市的可能性並不大。

股市漲多回檔,不但合理,而且健康。目前投資人最關切的是美股短期內將回檔多少?以道瓊為例,去年12月及今年元月在減稅利多與元月效應激勵下,曾演出「噴出行情」,指數合計上漲約10%,已偏出上升軌道。經過近日大跌後,技術線型顯示指數已經接近短線支撐;而且股市大跌已經使公債殖利率回降,這也是股市短線可望止跌的信號。至於中期後市如何?投資人必須緊盯兩點不放:第一,工資與通膨是否當真加速回升?第二,果真如此,各國央行將如何因應?

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